H to A:潍柴开创中国资本市场新模式

  伴随着中国改革开放的不断深入,潍柴以改革促发展,不断开拓创新,走出了一条科学发展、质量效益稳步提升的改革之路。在董事长谭旭光先生为首的管理团队的运营下,由一个亏损近3亿元、收入不足5亿元的国有工厂制企业,经历六年改革创新,实现了由单一发动机业务构筑起完整重卡产业链的企业集团公司,实现集团收入420亿元,利润超过40亿元,拥有两家上市公司三支上市股票,公司市值500亿元,在国内居于绝对竞争优势和国际具有较强比较优势,正立志挺进世界500强的发展目标。其管理层凭着高超的商业智慧、热忱的创业激情,于2007年完成了中国资本市场开创先河的H股公司回归A股的创举,实现了吸并、股改、首发A股并举的“潍柴动力”模式。

  近年来,随着国际化、全球化的加速,中国出现了新一轮并购潮,有政府行政力量主导下的业务整合型并购,有按照市场规则运作的企业并购,其中也不乏重大的跨国并购案例。虽然并购潮愈演愈热,但归根结底,并购只是手段,企业的目的是通过并购整合获得企业发展所需的资源和能力,构筑和强化企业的核心能力,实现自身竞争力的提高。并购整合过程才是企业想要达到目的的关键所在,也是在并购过程中应该给予最大重视的部分。

  对于大多数并购来说,最终获得成功的始终是少数。失败的主要原因在于并购后的整合并未获得成功。因此,并购后的整合非常关键,这里将就中国大陆市场并购活动中潍柴动力的成功经验做一创新案例介绍。

收购湘火炬后面对的突出问题

  潍柴动力股份有限公司(2338.HK,以下简称“潍柴动力”)作为中国重型汽车发动机的龙头企业,成功走向海外资本市场后,如何打造产业链,提升公司价值?适逢原新疆德隆集团旗下四宗上市公司资产拟市场化处置,潍柴马上就发现了湘火炬汽车集团股份有限公司(000549。SZ以下简称“湘火炬”)这块协同性好的资产,立即成立专门小组调研制定方案,面对国内上海电气、中国重汽及国际上JP.摩根、新加坡GIC等二十多家极具实力竞争对手,通过了国务院委托处理原新疆德隆集团资产的中国华融资产管理公司的竞标条件,最终于2005年8月通过旗下子公司潍柴动力(潍坊)投资有限公司(以下简称“潍柴投资”)以102338万元的标价成功控股湘火炬公司,成为当年中国资本市场最大的一笔现金收购案。潍柴动力由单一的发动机制造商摇身一变成了拥有动力系统、点火系统及整车制造等产业的大型汽车及零部件集团,下属控股参股等关联性公司多达八十余家。

  湘火炬本身为财务性公司,其对下属生产性企业(如法士特、陕重汽等)的生产和经营没有实际控制力,基本不能够决定下属生产性企业的发展策略和方向,各企业在市场上基本各自为战,极大浪费了产业链条资源。潍柴动力如何透过层层的股权关系,最大限度地发挥与湘火炬紧密相关业务之间的协同效应,整合资源体系,建立形成以动力总成为核心、整车和汽车零部件为重要组成部分的三大产业链的业务框架,迅速提升公司的赢利能力,是潍柴动力收购后面临的突出问题。简而言之,就是如何能够把原来松散的财务性平台通过整合改变为能够发挥协同效应的产业平台。

  针对湘火炬原有的管理类型和特点,结合需要实现的收购后目标,潍柴动力从能够操控的资产和股权方面着手操刀,开始整合,清理不良业务、增持湘火炬股权、缩短管理链条。以期突出优势资源、增强控制力,以便各生产企业能够更加紧密地结合在一起,方向一致,发挥协同效应。

增持潍柴投资55%的股权

  潍柴动力入主后,很快就对湘火炬进行资产、人员等各方面的整合。如:清理了一些湘火炬旗下的子公司和参股公司的股权等。同时,为了加强对湘火炬的控制,以及便于下一步更大规模的整合,潍柴动力开始增持湘火炬的股权。

  2006年5月12日,潍柴动力受让山东海化集团有限公司、潍坊亚星集团有限公司、龙口市金龙电器有限公司分别持有的潍柴投资30%、18%、7%股权,受让价格为人民币684,750,000元。受让完成后,潍柴投资将成为潍柴动力的全资子公司。

  但这些还仅仅是拉开整合大幕的序幕,潍柴动力对湘火炬的整合面对多方面的压力。如何满足政策的要求,同时加强对湘火炬的控制和协同成为整合的关键所在。

整合面对的环境及管理团队的创新思维

  2005年11月,伴随湘火炬股权过户的强制要求条件,湘火炬进入了第一次股权分置改革,结果于2006年2月被股东投票否决。此后,潍柴动力对湘火炬战略重组工作定位日益清晰,如何完成股改、实现多赢局面,给管理层提出了挑战。

  根据国家股权分置改革精神,公司2006年内要完成股权分置改革,2005年公司重组当期实施的股改方案被否决后,潍柴动力作为第一大股东,对此进行了大量调研工作,一直没有具体的方案推向市场。

  期间,中国证监会、深圳交易所通过不同的方式,直接或间接敦促公司展开股改工作,并要求2006年8月30日前必须进入股改程序,同时,湖南省政府、湖南证监局及湘火炬注册地株洲市政府都成立了专门小组来潍柴动力对接湘火炬股改事宜。

  潍柴动力管理团队经过大量调研后认为,若机械照搬已有的股改案例经验,势必造成潍柴动力重组湘火炬的战略价值丧失,因此潍柴必须走创新股改之路,解决如下问题:一,若通过普遍采用的送股方式进行股改,则使得股权被稀释,潍柴动力对湘火炬失去控制能力,资源优势将无从发挥;二,若通过认沽权证的方式进行股改,方案实施后将带来很大的不确定性,可能会动用15-20亿现金应对行权,尽管到时控制权比例会有所提升,但也不能实现完全控制,同时还会限制其它整合方案的实施。

  潍柴动力本着发挥现有资源整体效能,提高市场协同效应,打造最具核心竞争力的产业价值链的原则,欲借湘火炬股权分置改革之际,对湘火炬产业资源进一步进行重组整合,实现湘火炬资源对潍柴动力的最大价值体现。

  为此,潍柴动力在充分沟通中国证监会、深圳交易所及有关政府主管部门的基础上,形成了初步方案,即“H股公司潍柴动力回归内地定向增发A股,与湘火炬A股进行换股,用吸收合并的方式解决湘火炬股权分置改革问题,湘火炬退市并注销,其原主营业务装入潍柴动力”。

  该方案从战略价值和策略方面考量,对体现产业链价值最大化是最佳方案;方案得到了中国证监会等监管机构的肯定和大力支持,定义为中国资本市场全流通条件下的最富创新价值的并购案例。

股改方案的基本内容

  2006年9月2日,湘火炬发布股改公告:潍柴动力直接以换股方式作为对价,同时实现A股上市。潍柴动力以湘火炬重启股改为契机,通过发行A股换股吸收合并湘火炬,从而实现从H股回归A股。

  方案的主要内容是:潍柴动力换股价格为20。47元/股,湘火炬换股价格为5。80元/股,换股比例为3。53:1;株洲市国有资产投资经营有限公司 (以下简称“株洲国资”)向全体流通股股东送出股份,每10股流通股将获得0。35股对价。第三方向湘火炬的流通股股东提供现金选择权,湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5。05元/股的价格全部或部分行使现金选择权,株洲国资承诺放弃现金选择权。

  作为本次换股吸收合并和股权分置改革的对价,潍柴动力将向湘火炬现有除潍柴投资外的其他所有股东发行A股,同时注销湘火炬,以潍柴动力为合并完成后存续公司,并申请在深圳证券交易所上市。方案实施后,将涉及标的110多亿元的资产重组,预计新公司市值将在200亿元人民币以上。

*经过送股后,株洲国资实际换股比例为4.91:1;

*经过送股后,流通股股东的实际换股比例为3。41:1

*理论 换 股 比 例 为 3。53:1

*潍柴动力以每股5.8元向湘火炬的流通股股东换取股票,相对于方案公布前一交易日收盘价5.05元,溢价率约为15%;考虑到送股,对流通股股东来说,溢价19%

*潍柴动力以20.47元/股的价格发行股票,该价格相当于主流机构估值平均水平的10%的折扣;

*湘火炬的流通股股东可以以其所持有的湘火炬股票按照5.05元/股的价格全部或部分选择现金对价支付

*株洲国资承诺放弃现金选择权

*支付现金对价方将受让有关潍柴动力的股票

*潍柴动力实现A股上市

*湘火炬原A股股东转换为潍柴动力的A股股东

  吸收合并完成后,潍柴动力将以发动机、变速箱、车桥构筑起最具核心竟争力的动力总成系统,形成了完整的重型汽车产业链,是中国最完整、实力最强的重型汽车产业链。

  此次吸收合并是基于同一产业链,主要业务之间不存在对立,吸收合并后可以发挥产业的协同效应,使企业在制造、销售、采购、服务全面提高资源的利用率,大幅度降低企业的运营成本。例如:通过整合潍柴动力、法士特、陕汽、汉德车桥的售后服务网络,实现 “三网合一”,可进一步降低维护成本。同时,充分挖掘遍布全国七省十五地区企业的资源,进一步优化运营流程,提升资源配置效率,进一步降低物流成本。

  另外,潍柴动力完整的重型汽车产业链可以进一步加快推进企业的国际化合作,具备和提升了与国际化大型集团合作的条件和谈判能力。吸收合并完成后,潍柴动力将由单一市场竞争转向链合市场竞争,提升市场谈判能力;资源协同价值凸显,可有效规避不同企业组织资本性重复支出。

  由于消除了潍柴投资、湘火炬这两个层面的中间环节,为实现扁平化管理创造了有利条件,大大提高企业的管理和运营效率。

  吸收合并完成后,作为存续公司的潍柴动力股票在深圳证券交易所上市交易。潍柴动力获得更为广阔的资本舞台,国内国际两个资本市场为公司的产品经营、收购兼并提供更多的资本手段,从而大大加速潍柴动力的成长。方案本身被监管当局称为“潍柴动力模式”。

  原潍柴动力内资股及外资股也会在深圳证券交易所上市,该股份均与潍柴A股各方面有同等地位。潍柴厂、潍坊市投资公司、株洲国资等发起人股东已作出承诺,自潍柴A股上市之日起36个月内不出售或委托他人管理所持有的潍柴A股股份,也不由潍柴动力回购所持有的潍柴A股股份。有利于企业在整合发展消除不稳定因素,避免因并购而失去控制能力,使企业产业发展战略得以实现。

  同时,就股票价值而言,本次潍柴动力回归A股市场将给其非流通的内资股和外资股股份的流通创造了条件,股东的财富将获得大幅度提升。

交易方案的创新

  方案的创新来源于潍柴动力整合过程中所面临的众多新问题和挑战。客观方面来看,面临中国香港和内地两个法律环境,还要兼顾阶段法规之股权分置改革的政策要求;主观方面来看,湘火炬刚从德隆危机下解脱,面临着银行催贷、下属公司动荡不稳等诸多方面的问题,所以在方案设计和实施上,既要完成股改、满足内地监管法规和香港监管法律,又要同时考虑简化程序、缩短时间、保障湘火炬生产经营稳定。具体来讲,潍柴动力在研究方案时,所考虑的相关方面既体现了方案的难度和挑战、又体现了创新性的解决思路,具体如下:

1、注销当地最早的上市公司。上市公司注销带来了当地政府支持的不确定性和整合后企业的社会责任,如何获得当地政府对潍柴动力方案的认可,是方案推行的第一步。潍柴动力从整合更有利于当地企业未来发展、更有利于为当地企业创造更多的发展空间、更有利于潍柴动力未来在当地投资角度论证了整合后当地企业发展规划和格局,不仅完全消除了当地上市公司注销后的不良影响,而且为当地企业乃至整个地区的发展创造了新的气象;

2、潍柴动力股东尤其是原大股东的持股比例急剧下降,为了保障其在潍柴动力的相应地位,公司制定详尽的反收购措施,打消了广大股东尤其是大股东的顾虑;

3、方案本身还涉及很复杂的技术处理,尤其是潍柴动力和湘火炬价值趋势及锁定时间安排对合并交易结构及机会成本的影响。潍柴动力同时聘请境内外相关机构,分别分析当时潍柴动力H股股东和湘火炬A股股东对价值的判断和影响,并同时独立出具了相关价值分析报告,估值范围和换股比例在允许波动的范围相同,这为后期潍柴动力路演和监管部门审批,提供了坚实的理论基础;

4、详细论证和分析了湘火炬退市注销后,其下属公司产权过户到潍柴动力名下是否涉及公司法规定的有限责任公司股权转让时优先购买权的法律问题,这也是新公司法实施后,潍柴动力在项目执行过程中面对的一个巨大的风险和挑战;

5、湘火炬从德隆危机走出后,本身还存在复杂的债务债权关系、或有风险及二级市场潜在一致性股东等问题,方案在实施的过程中和完成后,要有切实可行的风险隔离方案,避免给潍柴动力本身带来不确定性;

6、股东现金请求权的安排问题。理论上分析,潍柴动力H股东和A股股东有权利不选择换股,可选择在换股前的一段时间内选择现金退出,如果要求现金请求权股东人数过多,会给两个企业或者承接股票的第三方造成大量的资金压力(理论估计50亿元人民币左右),而且有可能股东人数低于公司上市法定人数而终止上市。

7、由于内地和香港会计政策和信息披露的差别,在组织材料的过程中,国内需要报送的有关材料(例如盈利预测)在香港并不要求或者是禁止披露的,这会造成项目具体执行过程中,既要协调香港联交所,又要协调内地深圳交易所和中国证监会,对有关事项达成一个可以操作的意见。

8、潍柴动力在前期收购湘火炬部分股权时的资金的表现形式一部分为股权价格,一部分为湘火炬对德隆债权。收购完成后,潍柴投资持有的这部分债权,并在账目上以商誉(香港会计制度)的作为无形资产存在。吸收合并完成后,这部分无形资产将被冲抵。潍柴投资没有资本公积金,所以只能够作为坏账或者损失冲抵,极大影响了净利润。如果直接收到潍柴动力,则可以用公积金来冲抵,不影响收益。

  面对整合需要解决的突出问题和需要考虑的客观与主观条件所带来的问题和挑战,潍柴动力组织了多套方案的论证工作,这些方案论证过程的本身就是一种创新,创造了正三角、反三角等诸多国内第一次出现的概念。

  交易方案演变过程为:潍柴动力直接吸收合并湘火炬→潍柴动力发行A股换股吸收合并湘火炬→潍柴动力采取正三角吸收合并湘火炬→潍柴动力采取反三角吸收合并湘火炬→潍柴动力发行A股换股吸收合并湘火炬。

  直接吸收合并(既潍柴动力现金收购湘火炬所有的股票)因其涉及大量的资金,不能避免H股和A股市场的双重监管,而且考虑到原湘火炬注册地及各相关下属公司股权变更等复杂问题被取消;发行A股换股吸收合并虽然避免了大量现金的支出,而且可以登陆国内A股市场,但也不能够避免双重监管及各地公司股权变更等问题被暂时取消,而且注销湘火炬带来的不确定性和风险依然存在;随后参照国外并购案例,提出了正三角和反三角的吸收合并方案。正三角方案不涉及潍柴动力,由其下属公司潍柴投资来执行发行A股吸收合并湘火炬,其既可以作为屏障来阻断湘火炬给潍柴动力本身带来的风险,避免H股公司的繁琐程序,又可以完成吸收合并事宜,但由于资产处置不便等问题(问题和挑战8),也被取消。

  反三角方案(即由湘火炬来吸收合并潍柴投资)反复论证多次,具有不可比拟的优势,突出表现在:一是避免将H股公司作为合并主体,二是A股公司保留法人资格不被注销。简化方案,合理回避H股公司的异议股东股份收买请求权和债权人催告程序,避免不同的证券监管法规环境所导致的方案复杂性;实现债务隔离,控制合并风险;回避A股公司之子公司的其他股东的优先认购权问题。此方案在最终论证的过程中,因湘火炬股东以其所持湘火炬股票向潍柴动力支付对价过程中不能确定是否可以通过三分之二表决来通过,此方案最终被取消。

  最后对比了以上三个方案,为了降低风险和不确定性,确定了采取潍柴动力发行A股换股吸收合并湘火炬的交易方案。

潍柴交易方案的重要意义

  就资本市场而言,此次吸收合并成为境外资本市场上市公司通过股权实施对境内A股上市公司收购的破冰之旅,为未来该类型的交易树立典范。方案本身还为中国海外上市公司的回归提供创新范例,并为构筑价值链上非竞争组织间的重组提供借鉴。

  这是第一例跨香港、内地股市的换股吸收合并案,也是第一家通过换股吸收合并方式由H股回归A股的蓝筹股。通过这样的安排既使潍柴动力以较小的代价解决了湘火炬的股权分置问题,又方便了湘火炬的深入整合,提高资源整合效率。

  方案本身原创设计来源公司资本运作团队,充分体现了公司管理团队的商业智慧和远见卓识。早在2005年11月即提出了通过吸收和并完成股改的初步方案,后经多次论证形成了多个变形方案。纵观潍柴近年来的资本运作,从国企创新体制改革,创新股权结构发起设立股份公司,到境外IPO大获成功;再到收购德隆资产“湘火炬000549”,构筑产业价值链,兼顾重组地方企业“山东巨力000880”,又出新招吸并湘火炬。这一系统的由资本架构中国核心汽车零部件价值链,在业内堪称绝唱,但整合发展的命题仍值得我们思考。

(伦学亭 周 捷)

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